Crise financière : faut-il moins de marché ?

La crise des marchés financiers au cours des derniers mois a suscité un déluge de critiques virulentes et de jugements définitifs. Il faudrait, selon certains, remettre globalement en cause le fonctionnement d’une économie qui reposerait à l’excès sur les marchés financiers. Si les prophéties crépusculaires des « antimondialisation » et des adorateurs de l’Etat ne sont pas étonnantes, il est plus inquiétant que cette crise déstabilise les convictions d’observateurs avisés.

 

La conjugaison de tensions géopolitiques extrêmes et de scandales financiers, dont les cas Enron et WorldCom sont emblématiques, devrait suffire à expliquer la fébrilité des marchés. Trois facteurs conduisent cependant un très grand nombre d’acteurs et d’investisseurs à douter non de la conjoncture, mais bien des fondements du système financier : l’apparente déconnexion entre données macroéconomiques et évolutions boursières ; l’ampleur de la vague des nouvelles technologies et celle de son reflux ; la défiance à l’égard des informations financières, suspectes d’escroquerie, de manipulation ou simplement d’ingéniosité.

 

Dans un tel contexte, les préconisations radicales sont légion. Certains appellent de leurs vœux le retour à une économie « intermédiée », où le financement des entreprises par le marché serait secondaire, voire accessoire. D’autres mettent en avant les responsabilités des innovations financières, et notamment le développement des produits dérivés. Les mêmes, le plus souvent, désignent également les hedge funds, qui seraient à l’origine de tous les maux.

 

Ces analyses reposent sur un contresens : le problème n’est pas trop de marché, mais pas assez. Pour chacune des critiques précédentes, les faits parlent d’eux-mêmes. Plus les marchés sont développés, plus l’économie l’est également. Plus les marchés sont sophistiqués et plus nombreux sont leurs intervenants – y compris arbitragistes et hedge funds –, plus ils s’avèrent efficients.

 

Vouloir guérir les marchés par des remèdes dirigistes serait la pire des réponses. Une intervention concertée d’institutions publiques pour soutenir les cours renforcerait ainsi la défiance à l’égard des marchés. Elle serait d’ailleurs certainement vouée à l’échec, car elle devrait renforcer les pressions à la baisse : s’il existe un acheteur important, et qu’il n’est pas motivé par une appréciation fondamentale du marché, il est temps de vendre ! Quant à l’interdiction des ventes à découvert pour certains opérateurs – pouvant d’ailleurs être contournée par l’achat d’options de vente transférant la vente physique de l’action sur le vendeur de l’option ne prenant pas de risque directionnel –, ou de n’importe quelle mesure devant réduire l’activité des marchés, il en résulterait in fine une moindre liquidité et davantage de volatilité.

 

Ici comme ailleurs, ce n’est pas en cassant le thermomètre qu’on fera baisser la fièvre. La fièvre, en l’occurrence, provient essentiellement d’une information financière défaillante et mal prise en compte. Une des causes de l’affaire Enron est bien l’insuffisance de marchés à terme organisés en matière d’énergie. Les transactions de gré à gré pouvaient alors être enregistrées à des prix fantaisistes, puisqu’elles n’étaient pas susceptibles d’être comparées à des références de marché. Mais les principaux problèmes apparus au cours des derniers mois relèvent avant tout de la mauvaise application de règles élémentaires de marché, quand elles ne sont pas carrément absentes. Or le marché, contrairement aux fantasmes de ses détracteurs, n’est pas l’absence de règles. Il suppose même des règles précises, strictes et transparentes s’imposant à tous les acteurs. Les problèmes surviennent quand ces règles sont tronquées, inadaptées ou détournées.

 

Dans la crise actuelle, une des principales carences du système financier peut se résumer ainsi : les risques associés aux opérations de marché ne sont pas toujours correctement valorisés par tous les acteurs. Si tel était le cas, alors les bulles et autres anomalies de marché seraient considérablement limitées. Prenons l’exemple des grandes valeurs liées aux nouvelles technologies. Si elles n’avaient pu se financer aussi aisément sur les marchés sans que les risques liés à l’augmentation de leurs dettes soient bien pris en compte, elles n’auraient pu procéder à toutes les acquisitions qui font aujourd’hui douter de leur solvabilité. Certaines règles comptables et prudentielles, qui ne permettent pas la juste mesure des risques, sont les premières coupables de ces dysfonctionnements. Elles devraient en être également les prochaines victimes.

 

Pour assurer une allocation optimale des capitaux aux activités économiques, il faut, c’est l’évidence, que la mesure du risque et du rendement des investissements soit aussi fiable que possible. Non pour décourager la prise de risque, bien au contraire, mais pour qu’elle se fasse en toute transparence. C’est en ce sens qu’il faut « plus de marché » pour surmonter la crise actuelle : plus de règles de marchés, plus de transparence, partout où ce n’est pas encore le cas. En attendant, il ne faut pas chercher à empêcher à tout prix l’ajustement des cours boursiers ou les restructurations économiques qui en découlent. C’est au contraire le report des adaptations nécessaires qui serait lourd de conséquences.

 

Un meilleur fonctionnement des marchés suppose un effort sur la qualité de l’information financière, donc des règles qui permettent de l’établir et de la contrôler. Et non des mesures arbitraires qui voudraient restreindre le rôle des marchés et ne feraient qu’affaiblir l’économie.

 

Article publié dans Les Echos le 2 août 2002